从“六小龙”到“AI双雄”，中国大模型进入上市分水岭

发布时间：2026-03-21 来源：富商巨贾网作者：冠军教练哈姆

这两天，两家大模型公司齐聚港交所，估值一个接�亿港元，一个已经破了千亿港元，市场情绪高涨。

1񀙙日，MiniMax（00100.HK）上市首日大涨�%，收�港元/股，总市值超�亿港元。此前一日，智谱（02513.HK）先一步挂牌上市，当天上涨�%，9日股价继续大涨�%�.6港元/股，总市值来�亿港元。

两家公司在上市前都获得了超千倍的认购，但从开盘来看，MiniMax获得了更多的市场投票。对于MiniMax的涨幅行业人士多少也有点惊讶，“一开始预测市场看好这家公司，但也不觉得能涨一倍。”

天使投资人、资深人工智能专家郭涛认为，智谱与MiniMax的市值差距或许源于商业化路径的差异，C端相较B端能获得更多的溢价。

从整个行业来看，两家公司的上市或许也会改写格局，最明显的是，曾经热议的“大模型六小龙”逐渐淡出，“AI双雄”的说法出现了。一位押注了大模型的投资人认为，两家公司的上市不仅为赛道“定了价”，另一方面“市场地位会完全不一样”。

市值分化背后：商业路径之差

在上市前，两家公司的IPO估值均�亿港元附近。MiniMax�港元的定价上限发行，募集资金总额约 55.4亿港元；智谱的发行价为每�.2港元，对应募资总额�.5亿港元。

行业认为，市场对国内大模型公司整体价值认定是相似的，两家公司在市场也都受到了追捧：MiniMax公开发售部分超额认购倍数超�倍，智谱公开发售获�倍超额认购。

但就上市首日来对比，MiniMax和智谱的股价走出了不同的行情，一个涨幅�%，一个涨幅则超�%，市值则拉开�亿港元的差距。这意味着，投资者对两家公司的商业模式或许有不同的侧重。

郭涛对第一财经记者分析，MiniMax主打C端全球化产品矩阵，旗下Talkie、海螺AI等应用积累񘜴亿用户，用户规模与增长潜力获资本市场高溢价。智谱则聚焦B端政企市场，以本地化部署服务为核心，客户集中且交付周期长，虽收入稳定但增长缺乏爆发力。

从招股书来看，MiniMax面向C端的产品有MiniMax、视频生成模型海螺AI、MiniMax语音以及AI陪伴应用Talkie（国内版名为星野）等。2024年MiniMax的主要收入来源是Talkie，其收入占比�%。�年前三季度，海螺AI的收入占比提升�%，和Talkie一起成为营收的主要支柱。

在营收数据方面，MiniMax的绝对规模小于智谱，但收入增速较快。招股书显示，2025年前九个月，MiniMax的收入�万美元（约为人民𺰍.8亿元），同比增�.7%。2024年MiniMax收入同比增�%�万美元（约为人民𺰌.2亿元）

作为对比，智谱主要面向政府端（ToG）以及大型企业端（ToB）客户，核心收入来源是本地化部署大模型，截�年，本地化部署贡献�.5%的收入。2025年上半年，智谱营收𰹅.9亿元，同比增�%。2024年，智谱营收同比增长�%񑎁.1亿元。

一位行业人士预测，MiniMax更多元化的收入结构，或许也是投资人看重的一个点：更有机会实现扭亏为盈。此外，MiniMax2025年前三个季度有超�%的收入来自海外，想象空间也会更大。

在上市前，两家公司都吸引了阿里巴巴、腾讯、高瓴资本、IDG资本等大厂和明星机构投资，但具体来看，MiniMax吸引了更多国际资本，如阿布扎比投资局、Aspex等主权财富基金，智谱则获得更多地方政府国资支持，包括北京、上海、杭州、成都、珠海等多地国有资本都有战略入股，有着“国家队”的标签。

�年成立�年，智谱累计完𽒨轮融资，融资规模接�亿元，IPO前估值约�亿元。MiniMax成立�年初，上市前累计完𽒧轮�.6亿美元（约为人民�亿元）的融资，最后一轮融资投后估�亿美元（约为人民�亿元）。

不过，因为高额的研发投入，两家公司均处于亏损状态。2022年�年上半年，智谱累计亏损�亿元；2022年�𻂑月，MiniMax累计亏损�亿元。大模型是一场还看不到终点的长跑，两家公司都还面临着很多不确定性。

郭涛认为，MiniMax和智谱后续两者的分化趋势将围绕各自的核心痛点展开。对于MiniMax来说，需要突破C端付费转化与成本控制瓶颈，提升用户ARPU值（每用户平均收入）、降低算力依赖，若是未来能依托多模态技术优势孵化现象级AI原生应用，有望巩固估值领先地位。

而智谱则需要打破B端项目制模式的规模化限制，通过云端API降低客户准入门槛，加速收入扩张，后续来看，若能凭借清华系技术壁垒与国资合作资源，在政务、金融等垂直领域构建生态壁垒，可以依托稳定现金流逐步抬升估值。

迈出商业价值认证第一步

2026年初，MiniMax和智谱的上市或许会是中国AI行业的一个标志性节点，它们验证了不同的成功路径，并推动行业从纯粹的技术竞赛进入资本认可和商业价值验证阶段。

华创证券发布的研报提到，两家公司上市后，市值透明化将收入增速、毛利率等硬核指标摆上台面，倒逼创业公司从参数比较转向实际盈利能力，加速商业模式收敛。中国AI 产业第一次在全球竞赛里拥有可自我输血的资本跑道，而非单纯依赖补贴或风投。

在看到MiniMax今日的涨幅和科技板块的行情后，一位行业从业者认为，MiniMax和智谱这两家公司上市前或许只是“大模型六小龙”之一，但上市后其股价代表的绝不止自身，而是会影响整个AI产业链的情绪、一级市场的投资、甚至中美AI的竞争。

有投资人提到，市场地位也会有所不同，“六小龙”退场，大模型“双雄”开始出现。郭涛对第一财经记者表示，两家企业登陆港股将推动行业格局从混战向头部集中，同时资本市场对AI企业的定价逻辑会被重塑。

不过郭涛也指出，行业格局并非定局，仍存多重变数。一方面，垂直领域专用模型开发商、硬件协同解决方案提供商等细分赛道的玩家，可以凭借差异化优势实现突围；另一方面，政策监管将深刻影响行业走向，数据安全与跨境流动相关规则可能制约MiniMax的全球化布局，而科技巨头加大自研投入也会挤压中小玩家生存空间。

此外，GPU等上游硬件国产替代进程，以及大模型企业单位算力成本下降、客户留存率提升的可持续性，也将影响行业竞争态势。

面对当前火热的行情，市场也不乏冷静声音。对于大模型公司当前的估值，有从业者对第一财经提到“市场情绪有点过于高涨了”。

一位投资人对第一财经分析，按营收�倍定价估值是合理的思路。若MiniMax今年能做到营𿐞亿美元，50倍定价估值�亿美元（约�亿港元）是合理的。

不过，按这个标准看，当前无论是MiniMax还是智谱都还未做𳗢亿美元的营收，但目前已经接近或者超过这一市值。

参考国外，OpenAI CEO此前披露公�年年化收入（全年收入预估指标）超�亿美元，�月其估值达�亿美元。有消息称，OpenAI正在与亚马逊等投资者接触，计划筹�亿美元资金，投后估值可能升至�亿美元，这一估值是OpenAI当前年化营收�倍左右。

Anthropic�年的年化营收约�亿美元，近日有消息称，Anthropic计划�亿美元的估值筹�亿美元，这一估值也接近当前年化营收�倍。Anthropic计划�年将年化营收翻倍�亿美元，最佳情况下则可能高�亿美元。

对于中国大模型来说，上市只是第一步，如何在资本助力下突破技术、商业与生态瓶颈，真正参与全球竞争，仍是漫长而关键的一程。